天孚通讯:光模块工业链重构下的一体化领导者
跟着光模块技能的迭代和运用场景的丰厚,无源器材在光模块中价值占比持续进步,光模块的封装办法日渐增多,其间光组件的封装为中心和壁垒地点,光模块企业出于本钱操控的考虑,逐渐将光器材前端光学部分的耦合及封装外包托付给高质量封装代工企业。
招商证券600999)通讯首席分析师余俊在进门财经路演中为组织出资者汇报了天孚通讯300394)的深度研讨,余总看好天孚通讯在光通讯范畴的工业链定位晋级,天孚通讯具有一站式供给多种高速率器材、多种封装计划的光通讯渠道型公司的潜力。
2015年上市前,公司一向专心于光无源器材的研制、出产和出售,上市之后,通过内生研制、外部合资及并购等多种办法并重,从根底的陶瓷套管、适配器和光收发组件,扩展到拓宽型光模块所需其他高附加值无源器材LENS、隔离器、MPO等线缆,再到有源代工及全体高速光模块处理计划。
现在环绕OMS渠道的战略定位,构成了十大产品线、七大产品处理计划的归纳布局,详细包含高速率同轴器材封装处理计划,高速率BOX器材封装处理计划,AWG系列光器材无源处理计划等,产品广泛运用于电信通讯、数据通讯、物联网等范畴。
公司成绩从2018年三季度开端呈现显着回转拐点,四季度持续向上加快,公司运营呈现拐点性时机,首要是获益于公司10G/100GOSA、MPO/MTP隔离器等新产品线持续上量,带动面向海外高端客户的收入持续添加,一起也获益于美元增值带动的汇兑损益及理财收入添加。
本年一季度因为时节原因和公司产线战略调整,单季度增速有所下滑,在新产能逐渐开释后,二季度公司成绩重回高添加通道,单季度同比添加44.0%-73.7%,奠定全年成绩高添加根底。
分事务来看,光无源器材在总营收占比较高,全体略有下滑趋势,从2015年的97.9%下滑到2018年的88.3%,光有源器材占比在不断进步,从2016年的5.2%进步到2018年的9.9%。跟着2019年5G车牌发放,5G出资在19年进入落地阶段,光通讯商场有望进入高速生长时期。
在阅历厚实的系列产品认证之后,新产品正逐渐放量,封装代工规划也在不断扩展,依据公司股权鼓励许诺条件,未来三年收入赢利复合添加有望超越35%,新一轮高速生长周期树立。
公司海外客户占比在不断进步,海外商场出售持续坚持高添加。公司从2018年四季度开端做了很多内部调整,坚持大力施行大客户战略,特别加大优质海外客户的开发力度,海外客户占比从2015年的14.3%进步到2018年的33.2%,完结翻倍添加。
2018年12月,公司董事会审议通过出资树立美国子公司,公司未来将进一步进步对海外大客户的本地化服务才能,一起更严密地合作客户进行前期高速率产品的研制,一起公司积极参加美国OFC,深圳CIOE等各类全球光通讯展会,不断推动世界化战略,咱们估计未来海外客户占比将持续进步。
从树立之初,公司即以高端精细化作为运营原则,不过火寻求产品规划化,而是以盈余为导向。从盈余才能上看,海外商场毛利率显着高于国内商场,公司加大对海外商场的开辟力度关于公司坚持高毛利率运营战略具有重要支撑功效。
光模块首要用于完结电-光和光-电信号的转化,一般由光组件OSA、驱动电路和光、电接口等组成,其间光组件OSA为中心。光组件包含光发射组件TOSA(含激光器)、光接纳组件ROSA(含探测器)、双向光组件BOSA或许光学引擎等。
光发射组件内一般包含激光二极管、背光监测二极管、耦合部件、TEC以及热敏电阻等元件;光接纳组件内一般包含光电探测器(PIN或许APD)、跨阻放大器(TIA)、耦合部件等元件。
在发送端,必定速率的电信号经驱动芯片处理后驱动激光器(LD)发射出相应速率的调制光信号,通过光功率主动操控电路,输出功率安稳的光信号,在接纳端,必定速率的光信号输入模块后由光探测器(PD)转化为电信号,经前置放大器后输出相应速率的电信号。
光芯片及组件和电芯片占光模块本钱超60%,其间光芯片及组件占比超50%,且越高端的模块,芯片本钱占比越大。
光模块商场竞争剧烈,新产品量产后,价格下降较快,像Finisar这样的大企业毛利率也会大幅下滑,从本钱操控视点来看,无源器材(分立器材,降价空间较小)和电芯片降价空间不大,光芯片存在规划效应,模块本钱的下降首要靠光芯片本钱的下降以及光组件封装技能的改进。
从光模块的封装来看,光收发组件的封装是中心和壁垒地点。从封装工序来看,首先将LD(Laserdiode用于光源发射光信号)、封焊管体、陶瓷插芯、陶瓷套管、适配器等元件封装即可拼装成TOSA;
将PD(PhotoDetector用于接纳光信号并转化为电信号)、适配器、封焊管体、沉默套筒等元件封装可拼装成ROSA,再把光收发组件(TOSA、ROSA)封装成光模块。
光收发组件的封装工艺道路现在首要包含气密封装、非气密封装等,气密封装包含TO-CAN同轴封装、蝶形封装等办法,IC工业中非气密封装技能包含COB等。
气密封装的长处是运用能彻底避免液体或固体腐蚀的封装资料(金属、陶瓷和玻璃)及工艺,缺陷是拼装工艺较长、部件较多、本钱较高级,一起使得光子集成(光混合集成或许硅光等)较困难,不能满意当时数通商场迅速开展的需求。
非气密封装的前提条件是光芯片有必要满意非操控环境下的牢靠性要求条件,要在光器材中运用IC工业的非气密封装技能,还有必要进步各种封装办法的牢靠性。
1)TO-CAN:将激光二极管、光电探测器等有源部分密闭封装,其它的元部件集成在其间一起,在TO-CAN封装的根底上,又会配套耦合和接口部分,全体上成为同轴型的封装结构。
2)蝶形封装:将激光器或许探测器管芯直接安装在一个子安装上,然后再粘接到一个更大的基底上面以供给热沉,上面或许还有热敏电阻、透镜等元件,这样的单元一般称为光学子安装。在此根底上衔接耦合和接口体系,全体上就构成了蝶形封装结构。
3)COB:该封装最开端运用在半导体封装范畴,是一种将裸芯片用导电或非导电胶粘附在互连基板上,然后进行引线键合完结其电气衔接的封装技能。
之后被引进到LED的封装技能中,能够很好地下降制作本钱,节省空间,而且处理LED的散热问题,进步发光功率。
在传统的COB根底上,将本来独立的驱动器与发光体进行全体式集成所构成的LED产品便是所谓的光引擎,光引擎十分适合在结构紧凑、空间有限的产品中运用。
光模块内部含有光收发组件、电路操控部分等,跟着光模块波分复用技能(WDM)的呈现,光收发组件里边参加波分复用器(MUX)和波分化复用器(DEMUX)等无源器材,进步光收发组件封装难度,用于MUX和DEMUX封装的AWG技能逐渐成为干流。
前期的光模块从一开端的155Mb/s开展到10Gb/s,用的是时分复用(TDM)技能,即在单位时间内传输更多的比特数,后来又演进到并行传输(parallel)技能;
但关于长距离通讯来说,TDM与并行传输技能都有其瓶颈,所以演进到波分复用技能(WDM),及用一根光纤传输多个波长的技能,WDM又能够分为20nm距离的粗波分复用(CWDM)技能和0.8nm距离的密布波分复用(DWDM)技能。
波分复用WDM光模块的光发射组件里边含有波分复用器(MUX),光接纳组件里边含有波分化复用器(DEMUX),MUX和DEMUX均归于光无源器材,现在光模块职业界,100GCWDM4QSFP28光模块的波分复用组件,首要有两种:
依据集成平面光波导的阵列波导光栅(AWG)器材由两个多端口耦合器和衔接它们的阵列波导构成,输入/输出星形耦合器选用相似凹面反射式光栅和罗兰圆的结构,输入/输出波导的端口坐落罗兰圆的圆周上,别离对光进行约束和传到,阵列波导坐落凹面光栅的圆周上。
AWG器材可用作N*1波分复用器和1*N波分化复用器及N*N型的波长路由器等,具有尺度小、易于集成、功能安稳、制作本钱低价等特色,使用它能够制作出成百上千信道的WDM器材,是高密布型WDM器材的首选计划。
将各个波长的分布式反应激光器(DFB)芯片、耦合透镜、隔离器,阵列波导光栅复用组件AWGMUX芯片的输入端和输出端,别离做光纤耦合;
将四只Tx器材尾纤和耦合好的AWGMUX输入端进行光纤熔接来衔接光路;将熔接好的光学组件,通过盘纤工艺,盘到QSFP28的壳体里。
直接耦合无源对准计划,即不需求输出反应,只是依托高精度定位与贴片,完结LD与AWG波导的对准。这要求定位体系到达亚微米精度。此外激光器厚度自身的差错都超越了亚微米,所以激光器有必要倒装。
依据空间光学的薄膜滤波器(TFF)波分复用器的中心是多层介质薄膜滤光片,由反射介质薄膜离隔的两个或多个腔构成,腔的反射膜由具有不同折射率的多层介质膜堆积而成,每层膜厚都为1/4波长厚度。只允许特定波长的光通过而让其他一切波长的光反射。
2007年时AWG与TFF的商场份额适当,随后AWG商场份额不断扩展,现在AWG成为WDM光模块的首要封装渠道,未来跟着CWDM光模块在数据中心、5G等场景的很多运用,AWG无源器材需求将进一步迸发。
光模块厂商曾经往往倾向于相似于芯片厂商的IDM方式,从外部收购芯片,无源器材等原资料,自己进行封装测验,并构成终究光模块产品。
跟着光模块运用场景的丰厚,光模块封装类别及办法都在产生较大的改变,光模块厂商,特别关于一些海外的光模块厂商,愈加乐意把光器材前端光学部分的耦合及封装外包托付出去。
这样一方面能够下降自己的出资本钱,不需求各种封装办法都逐一投入,另一方面,也能够让专业的器材封装厂商发挥自己本钱和工艺渠道的优势,进步产品良率,下降产品本钱,所以就呈现了像Fabrinet、天孚通讯这样的封装代工企业。
从需求视点看,关于光器材厂商特别是海外光模块厂商而言,其优势在于对光器材的规划和研制,一般不自己树立产能,所以寻找到良率较高、本钱较低的代工企业对下降产品本钱至关重要。
一起,光器材厂商对代工企业能够供给一站式服务和处理计划的偏好也在增强。一是价格相对优惠,二是各类元器材的质量操控、规范一致、供给时效更具确保,能够进步功率、下降供给链办理的难度。
从供给视点看,代工上游现在资源零星、封装设备投入门槛高,往往一条样品线就将触及数千万元的出资,树立完好的产能则需求上亿元的出资;
一起,光器材封装的工艺难度大,既触及到无源器材的技能,又要触及到有源器材的技能,批量代工的门槛很高,因而现在商场上高质量的光器材封装代工产能稀缺,这充沛确保了公司在工业链环节中的议价权。
未来跟着光模块在数据中心、5G、骨干网等运用场景的多样化,光模块的需求数量和封装办法也将大幅添加,随之将带来光模块工业链的分工方式产生较大的改变。
2015年上市曾经,天孚通讯产品首要包含陶瓷套管、适配器和光收发组件等三大无源器材,上市之后,公司拓宽到光模块所需其他高附加值无源器材如LENS、隔离器、MPO线缆等,开端向光模块其他无源器材范畴进行新产品拓宽。
一起公司逐渐构成了五大高端无源器材全体处理计划,包含AWGWDM系列、TFF WDM系列、SR系列、AOC系列、PSM4系列无源光器材无源处理计划等。
公司于2018年完结非揭露征集净资金1.83亿元,添加扩展了AWG等封装渠道布局,其间AWG产品线现在现已进入批量交给阶段,产品良率功率处于职业抢先水平。
AWG WDM系列光器材无源处理计划,使用MUX/DEMUX(AWG)耦合制作技能,具有处理计划优势:
公司现在已构成了以姑苏为总部和研制中心;日本、江西为研制分支和出产基地;美国、香港、深圳、武汉为出售分支的网状布局。
多地研制-制作-出售布局确保了公司能够在技能研制出售上愈加接近海外客户,在技能的迭代立异上,与全球干流光模块厂商同步;一起在制作上,充沛发挥江西等内陆地区劳动力本钱优势,进一步加强公司的本钱操控才能。
公司具有丰厚的经历,把握中心技能,具有世界化的人才团队,具有抢先的制作才能,能够完结规划化大批量视点,一起具有专业的质量办理和运营才能,能进行全工序厂内出产,笔直整合工业链,通过10多年的堆集,具有了一批世界一流客户群。
跟着波分复用技能等的大规划遍及,无源器材在单个光模块中的本钱占比越来越高,而天孚产品现在在单个光模块中占比也在持续进步。
咱们以一个100GCWDM4的产品举例,现在一个100GCWDM4光模块的商场价格约为1000元左右,天孚之前制作的陶瓷套管、组件接口等传统无源器材占光模块本钱比在1%-2%左右,跟着光模块封装技能的演化,天孚开端布局隔离器、透镜、AWG等无源器材,在整个光模块中占比进步。
现在天孚供给的无源器材占整个光模块本钱比超10%,咱们以为跟着光模块封装技能和类型的不断添加,无源器材在整个光模块中本钱占比有望持续进步,职业笔直整合的重要性日益凸显。
未来天孚将构成多种光模块无源器材规划、加工及制作才能,并逐渐构成光器材一站式渠道,客户能够在天孚完结光模块无源部分一站式定制化收购和协同规划制作。
公司无源器材部分收入在2017年新产品没有彻底布局量产情况下,约为3亿元左右,首要会集在套管、收发接口组件等低单价产品,在单个光模块中总价约在10元左右。
咱们做一个简略的预算,公司从2018年开端,隔离器、透镜、MPO线缆及AWG等新无源器材逐渐上量,公司在波分复用(如CWDM4)等高端单个光模块中的总价上升到100元以上。
扫除一些中低端光模块,公司在无源器材商场仍有数倍的添加空间,未来无源部分收入将到达10亿元以上,此外无源部分持续的高毛利水平将为公司盈余才能奠定厚实的根底。
新产品逐渐放量以及海外收入占比进步,新一轮高速生长周期树立。公司上市今后从传统无源器材范畴拓宽到光有源器材商场,现在首要事务包含高端无源器材全体处理计划和高速光器材封装ODM/OEM处理计划。
公司新产品线的持续上量,以及海外高端客户占比的进步,带动公司成绩从2018年三季度开端呈现显着回转拐点,依据股权鼓励许诺条件,未来三年公司收入赢利复合添加有望超越35%,新一轮高速生长周期树立。
跟着光模块技能的迭代和运用场景的丰厚,无源器材在光模块中价值占比持续进步,光模块的封装办法日渐增多。
其间光组件的封装为中心和壁垒地点,光组件中无源器材的封装技能难度不断加大,对高端无源器材笔直整合以及光组件封装代工需求进步,光模块企业出于本钱操控的考虑,逐渐将光器材前端光学部分的耦合及封装外包托付给高质量封装代工企业。
无源器材笔直整合优势显着,光模块单品占比进步显着,无源器材翻开未来空间。公司从套管、接口组件等无源器材发家,具有优质的精细制作才能与本钱操控才能,并逐渐拓宽到隔离器、透镜、MUX/DEMUX等高价值无源器材。
现在构成包含AWGWDM、TFFWDM在内的多种高端无源器材处理计划。在新产品逐渐量产后,公司无源产品占光模块本钱比从1-2%进步到10%以上,公司无源产品收入未来有望从2017年的3亿左右进步到10亿元以上,翻开收入空间。
参阅全球光器材代工龙头Fabrinet,天孚通讯具有低本钱高素质的产线工人,上游各类无源及有源器材的整合才能,精细加工及批量交给才能等多种优势。
公司切入有源光器材封装代工能够与公司现有完全的无源器材高度协同,在为全球干流光模块厂商代工有源光组件的一起带动无源器材的出售,构成有源到无源的闭环良性循环,有源器材将带动公司收入再上新台阶。
估计未来光通讯职业仍将坚持景气,特别国外数据中心商场快速扩张,光器材作为上游工业获益显着。公司产品线不断丰厚,传统事务添加安稳,新产品线年开端逐渐放量。依据职业生长确实定性和公司中心竞争力的持续加强,咱们坚决看好公司未来开展。
1)光无源器材-传统产品:公司传统的三大光无源器材产品——陶瓷套管、光纤衔接器、光接口组件持续坚持平稳添加。估计2019-2021年相应收入增速别离为6%、5%和2%;毛利率为53.42%、53.41%、52.93%。
2)光无源器材-新产品:包含MPO/MTP、隔离器、透镜等项目在2018年完结规划量产,产能添加显着,2019年持续显着放量;
3)光有源器材:OSA在2017年下半年完结投产并开端量产,2018年持续显着放量,BOX封装产品在2019年开端量产,估计2019-2021年相应收入增速别离为91%、64%和59%;毛利率为30.42%、31.51%、31.71%。
从估值视点来看,天孚通讯在现在光模块及器材职业里,归于估值中位数水平。公司2019、2020年动态估值别离为33/26倍。而其他A股上市的光模块/器材公司,2019/2020年平均动态估值别离为33和24倍,天孚通讯的全体估值归于同职业平均水平。
跟着5G车牌的发放,19年5G出资进入落地阶段,数据中心光模块需求有望下半年回暖,跟着新产品产能进一步放量以及光器材封装代工规划的扩展,公司未来三年收入赢利复合添加有望超35%。
公司中心竞争力在于新产品研制拓宽,原资料精细加工,光器材一站式供给,以及与全球干流光模块客户高度粘合才能,具有向光通讯渠道型公司跃迁的潜力。
估计2019-2021年净赢利别离约为1.80亿元、2.35亿元和3.03亿元,对应2019-2021年PE别离为33X、26X和20X,给予2020年35倍估值,上调12个月目标价至41.3元,坚持“强烈推荐-A”评级。从中长时间视点,看好公司技能及产品晋级和工业链价值搬运带来的进口代替空间。
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