光迅科技是全球领先的光电子器件厂商，产品覆盖了有源、无源以及光电混合的全系列各类光电器件和模块。光迅科技的前身是1976年成立的邮电部固体器件研究所，2001年转制成立光迅科技，2009年在A股上市，成为首家在A股上市的光电子器件企业，上市之初就是国内最大的无源光器件研发制造企业。2012年，光迅与武汉电信器件有限公司重组，从光无源器件和子系统延伸至光有源器件、集成融合器件等整个光电子器件产业。光迅从上市之初就从始至终坚持“芯片-器件-模块-子系统”的技术垂直整合之路，通过自主研发和精准收购，逐步的提升芯片的设计能力和制造工艺。2012年，公司收购丹麦IPX，获得了基于PECVD的无源芯片设计制造核心技术；2014年，公司定增6.14亿元投入“宽带网络核心光电子新盘与器件产业化项目”，目标建立具有自主知识产权的中高端有源芯片制造能力；2016年，公司收购法国Almae，快速建立了10G以上高端有源芯片的量产能力。目前，光迅科学技术拥有IPX、Almae、大连藏龙三大光芯片研发平台，保障了光器件、光模块和子系统产品的供应链安全。

  烽火集团旗下光器件大将。烽火科技集团依托武汉光谷优势，多年发展，旗下已形成了以烽火通信、光迅科技、长江通信为代表的光通讯产业龙头以及以虹信通信为代表的无线射频产业龙头。烽火科技集团对光迅科技的定位是“有能力对光电器件进行系统性、战略性研究开发的高新技术企业”，光迅科技是“国家火炬计划重点高新技术企业”，先后承担国家“863”、“973”、国家科技攻关等项目数十项，在烽火科技集团光通信产业链布局上游具备极其重大地位。2018年12月，国资委将武汉邮电科学研究院100%股权完整划转给中国信科，光迅科技成为中国信科旗下成员企业，国家队光器件龙头。

  收入增速随电信大周期波动，将迎5G向上周期。公司的收入增速随着电信投资大周期的迭代呈现一定的规律性。“网络建设，传输先行”，承载网的大规模建设通常在电信投资周期的前中期达到高峰。剔除2012年重组因素，公司的收入增速峰值出现在2010年及2015年，分别是3G及4G承载网建设的高峰。今年6月6日，5G商用牌照正式发放，承载网建设将在一到两年内迎来高峰，从而带动公司的收入增速再入上升周期。分业务来看，公司传输产品收入占比在50%-60%左右，2015-2016年，受益于4G承载网建设和FTTH持续渗透，增速最高，2018年由于4G尾声同时价格下降较快，增速明显下滑。2015-2016中国电信FTTH高速渗透、2016-2018中国移动FTTH大规模建设是驱动公司接入网产品收入增长的主要驱动隐私。另外，来自数据中心市场需求的不断驱动使数通产品成为公司未来几年重要的增长极。

  2018ROE下降不改盈利向好趋势。2018年，公司实现归母净利润3.3亿元，同比下降0.3%，净利润的下降反映公司的收入增速和盈利能力双降。2018年，公司实现ROE 10.3%，同比下降1pct，在资产周转率基本保持平稳，资产负债率同比上升的情况下，ROE的下降主要来自于净利率的下降，而净利率下降主要源于行业毛利率下降和资产减值计提比例提高。

  2018年由于中兴事件的影响，公司相应存货呆滞时间比较久，价格下降明显，为此计提了3800万元的跌价准备，从而大幅影响企业净利润。随着中兴经营回到正常状态，事件对公司销售产生的不利影响已经消除，公司未来也将积极通过存货管理加快周转，减少相关成本。公司近四年期间费用率一直在优化，2018公司期间费用率同比下降0.5pct，考虑到股权激励成本4760万元的摊销，公司在三费管理的降本增效上卓有成效。

  2018年毛利率同比下降1pct，主要是光器件行业毛利率的整体下滑。2016-2018，随着4G承载网建设逐渐进入后期，FTTH渗透率慢慢接近90%，运营商对光器件的需求增速放缓，激烈的竞争拉低了行业整体毛利率，但5G牌照发放后，承载网建设的开启将加大对光器件的需求，新空口的升级也将带来光模块的速率升级，行业毛利率有望迎来边际改善。

  研发强度业内领先，逐年提升。公司坚持研发导向，在光芯片、高速光模块、相干光模块不断投入研发资源，面向未来构建可持续竞争力。公司研发支出总额（包括费用化和资本化支出）占据营业收入比例2016-2018一直上升，2018年达到9.3%，在同行业中处于领先水平，研发人员数量占比19.8%，业内较高。公司在高速芯片、5G、400G、平台建设等领域不断实现阶段性突破，2018年25G全系列光芯片已完成开发，大功率硅光光源输出功率、硅光调制芯片带宽得到一定效果提升，5G前传/中传应用产品开发已形成系列。

  每一代移动通信网络的建设都遵循“先铺路再应用”的逻辑，运营商资本开支的高峰往往出现在网络建设的前中期，随着通信设施的价格下降和流量创收的增长，运营商慢慢地减少资本开支，低谷往往出现在技术迭代的过渡期。5G元年已经开启，运营商资本开支将迎来上升通道，同时我们大家都认为5G的建设周期相比4G将更加“长而平缓”。首先，5G带来更多创新性的场景和技术，行业需要更长的时间落地消化；其次，在提速降费的政策和ICT融合转型的过程中，运营商的投资总额相对有限，在完成政府目标的基础上更倾向于相对平滑的投资。当前网络建设的政策提速信号明显，建站预期规模逐步的提升，相应带来资本开支预期的提升。估计，三大运营商今年建站规模预计达15-20万站，用于5G的资本开支在300-400亿元。2019-2022，资本开支总规模有望分别增长9%、12%、14%、12%。

  2.5G带来新需求：WDM/OTN下沉增加光器件需求，新光口带来光模块价量齐升

  5G新光口光模块价量齐升。（1）5G更高频段带来建站密度的提高，预计建站规模将是4G的1.5到2倍，光模块用量大幅度提升，室内小基站规模部署后，光模块用量还将更多。（2）5G初期采用NSA架构与4G共享资源节点，只要实现AAU以及前传光模块的升级，但随网络步入大规模成熟部署期，中传、回传以及东西向流量的增加需要更多光模块。（3）前传光模块向25G以及更高升级，中回传光模块向50G及更高升级，回传和DCI需要100G及更高，核心层需要200G及更高。（4）5G部署前期，前传25G SR的价格达到30美元，前传25G LR的价格达到50美元，而规模商用期，中传使用的ER、ZR模块价格将在100美元以上，回传和核心层使用的相干模块价格在1000美元以上，均较4G时期大幅提高。

  假设5G国内建站规模为4G的1.5倍，即700万站。网络收敛比，接入层：汇聚层：区域核心层：核心层=8:4:2:1。前传全部使用25G（短距长距比例60%：40%），中传使用50G、100G数量比=3:1，回传使用100G、200G数量比=2:1，核心层使用200G、400G数量比=2:1。可以初步估计5G共产生各种光模块需求5400万只，对应市场规模约68亿美元。

  为客户提供全面的解决方案。光迅科技的产品线覆盖电信、数通、接入市场各种场景下的光器件、光模块和子系统需求。传输类产品最重要的包含无源器件、波长管理器件、光模块、相干光收发器，主要满足运营商与设备商对于OTN、FTTH、PON各种场景的光器件需要。数据通信类产品最重要的包含有源光缆（AOC）、光模块，主要满足数据中心和企业以太网建设需要。接入类产品有10GPON、BOSA等，是OLT、ONU设备的上游供应商。无线宽带类产品主要是前传光模块，在5G建网将是光模块用量最大的场景。子系统类产品专注于主设备商没有深入的一些细分场景，涉及安全、专网、维护等解决方案。

  客户集中风险上面，光迅2018年前五大客户占比42%，新易盛、博创科技、中际旭创相应占比分别是53%、75%、71%，风险明显更低。

  全球光器件份额第四。根据OIDA的市场调查与研究报告，以2018年销售额计算，公司稳居国内第一位、全球第四位（Lumentum与Oclaro合并后公司将局全球第三），是全球光电子器件的核心供应商之一。2018年在电信市场，公司光电子器件销售规模远高于国内同行业竞争对手。2018年公司光通信产品实现收入48.27亿元，华工科技光电器件系列新产品实现收入21.7亿元，昂纳科技通信产品实现收入22.08亿元，新易盛光模块系列实现收入7.60亿元，博创科技光器件系列实现收入2.75亿元。在国际层面，公司出售的收益仅次于Finisar、Lumentum，在全世界内已建立了充分的销售经营渠道和广泛的品牌知名度。

  数据中心流量快速地增长，东西流量是主流。移动通信技术的进步、互联网应用的层出不穷、云业务的快速地发展驱动全球数据流量迅速增加。据Cisco预测，截至2021年底，全球数据中心IP流量将从2016年的每年6.8ZB上升到20.6ZB，年复合增长率25%。而数据中心流量结构中，数据中心到用户流量（南北流量）占比14%，数据中心互联流量（DCI流量）占比12%，数据中心内部流量（东西流量）占比74%，大量的数据传送需求集中在数据中心内部，这在某种程度上预示着数据中心运营商们主要投资将位于数据中心东西流量的转发和处理。

  数通市场规模将超电信市场。大规模数据中心的建设和叶脊架构的采用带动了数通市场光模块数量的增加和带宽的升级。根据LightCounting预测，2019-2023全球光模块市场复合增长率将达17%。其中以太网市场（数通市场）受益于大规模云数据中心的建设和5G核心网云化、5G边缘节点建设成为增长最快的细分市场。2019年，全球数通市场规模达34亿美元，占市场总额的50%，到2023年，数通市场规模将达到73亿美元，占市场总额的57%，复合增长率21%。400G升级马上就要来临。数据中心光模块市场平均3年完成一次产品迭代。2012-2014,10G/40G以太网结构是数据中心的主流，2015-2018，北美云计算巨头大规模建设25G/100G数据中心，由于数据中心内部流量最大，100G CWDM4成为主流产品，并还将在2021年前保持份额最高。目前400G技术标准、交换机芯片、光模块性能都已成熟，2019上半年，谷歌、亚马逊已展开400G光模块小规模集采，2020年400G市场将迅速崛起，2022年全球400G市场将达到12亿美元，2019-2022市场年均复合增长率达69%。

  数通产品市场拓展顺利，产能成为瓶颈。数通与5G作为未来的热点市场均是公司发力的重点，2018H1数通产品收入占比22%，同比提升5pct。公司已取得国内主要ICP及设备集成商的数通100G光模块订单，目前包括BAT在内的在手订单已超过20万只。数通产线使用COB和混合集成工艺平台，与电信和接入产品不通用，截至2018Q3公司100G数通模块产能为10.2万只，亟需扩充。定增增加81万数通产能。2019年4月，公司完成“数据通信用高速光收发模块产能扩充项目”定增，项目拟使用公司现在存在厂房实施，配备100G光器件及光模块封装制造和高速测试等装备2203台（套），拟新增技术、生产及管理人员总数289人，投产后形成目标产能为80.89万只100G光模块。

  光芯片最重要的包含无源光器件芯片、光模块芯片、增益芯片、光交换机芯片等，光迅科技的布局主要涉及无源光器件芯片、光模块芯片、增益芯片等。

  无源光器件芯片最重要的包含PLC光分路器芯片、AWG阵列波导光栅芯片。PLC光分路器芯片通常以二氧化硅光波导和玻璃光波导两种工艺制作，由多个Y分支串联而成，实现光信号的耦合、分支、分配。AWG阵列波导光栅芯片由两个多端口耦合器和连接的阵列波导构成，实现N*1的波分复用和1*N的波分解复用以及N*N的波长路由等，大范围的应用在WDM光模块、ROADM、WSS中。

  光模块芯片主要指激光器芯片（LDChip）和探测器芯片（PDChip），分别完成电光转换和光电转换，是光模块最核心的功能芯片，他们与滤镜、金属盖、陶瓷套管等组件搭配分别封装成TOSA、ROSA，OSA再与PCB、电芯片、结构件等封装成光模块。光芯片的性能直接决定着光模块的传输速率、温度漂移、工作稳定性、信噪比等工作属性，是光模块设计和原材料采购中最受重视的部分。

  从光模块BOM成本结构看，参考中际旭创的公告披露，CWDM4和PAM4光模块中光芯片成本占比分别为42%、47%。光芯片成本对于降低光模块的成本至关重要。增益芯片（gainchip）实现对不同波长光信号的功率放大，可用于光纤放大器、可调谐激光器等。

  芯片公司投入高回报慢。（1）光芯片流程复杂：光芯片生产流程包括芯片设计、基板制造、泵晶成长、晶粒制造四个环节。芯片设计企业（Fabless）众多，但提供外延片（Wafer）生长的公司（Foundry）极为有限，泵晶的生长主要有MOCVD与MBE两种方式，掌握核心工艺的公司也不多。（2）光芯片研发投入高：国内外光芯片成熟商用的公司研发平均强度在15%左右。（3）光芯片投入回报慢：一枚光芯片的生产要经过设计（3-6月）、流片（3-6月）、技术验证（1-3月）、定型、量产（6个月）阶段，而进入量产阶段还需要工艺经验的积累提高良率。

  预测19/20/21公司数据及接入板块收入分别增长20%、21%、24%，毛利率分别是12.03%、12.00%、13.54%。综合以上分析，预测公司19/20/21年收入分别是59.4亿、73.4亿、88.7亿，归母净利润分别为4.6亿、5.8亿、6.9亿。

  公司近五年PE（TTM）在37倍至67倍之间，平均估值中枢为52倍。公司估值水平相对来说还是比较稳定，对应7月2日股价PE（TTM）58倍在中等偏上的位置，反映了市场对5G发牌后公司今年在业绩兑现上的一定预期。

  选取新易盛、博创科技、中际旭创、铭普光磁作为A股光器件与光模块可比公司。由于并购重组或大额减值，部分可比公司近两年PE（TTM）波动较大，因此采用2019动态市盈率进行可比估值分析。对应7月5日收盘价，A股光模块和光器件可比公司2019年平均市盈率为35.1，公司2019年市盈率为39.6，作为垂直一体化光器件龙头，2019年以来市场给予了一定估值溢价。我们大家都认为公司以研发铸就长期优势，光芯片垂直整合能力在A股光器件和光模块企业中具有稀缺价值，有望充分受益于产业链国产替代比例的提升，2019年合理估值为42-44倍，对应目标价28.1-29.5。

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